Nos últimos anos o rendimento da holding do Buffett vem decepcionando muitos investidores. Só para se ter uma ideia, nos últimos dez anos o rendimento anual das ações da Berkshire perdeu para o S&P500 cinco vezes. Nos outros 38 anos anteriores isso só tinha ocorrido quatro vezes. Em razão disso, muitos investidores reforçaram a cobrança por pagamentos de dividendos. Essa cobrança repercute em muitas matérias na mídia e o Buffett se viu obrigado a explicar porque não paga dividendos. Na verdade, a holding dele pagou apenas uma vez dividendos em 1967 e ele disse, brincando, que deveria estar no banheiro na hora que decidiram isso.
Na carta anual ao seus investidores desse ano, ele apresentou a seguinte explicação do porquê não pagar dividendos:
"Vamos
começar assumindo que você e eu somos igualmente os donos de um negócio com US$
2 milhões de patrimônio líquido. O negócio ganha 12% sobre o patrimônio líquido
tangível - $ 240.000 - e pode-se razoavelmente esperar ganhar os mesmos 12% sobre
os lucros reinvestidos. Além disso, há pessoas de fora que sempre desejam
comprar o nosso negócio a 125% do patrimônio líquido. Portanto, o valor de cada um
de nós é hoje de US$ 1,25 milhões.
Você
gostaria que nós dois acionistas recebêssemos um terço do lucro líquido anual de
nossa empresa e que dois terços fossem reinvestidos. Você considera que este plano vai equilibrar muito bem as suas necessidades, tanto para a renda atual quanto para o crescimento
de capital. Então você sugere que se pague US$ 80.000 do lucro líquido e se retenha
160.000 dólares para aumentar os ganhos futuros da empresa. No primeiro ano, o
seu dividendo seria de $ 40.000, e como o lucro cresceu e a distribuição de um
terço foi mantida, então seu dividendo também cresceu. No total, os dividendos
e o valor de ações vão aumentar 8% cada ano (12% de ganho do patrimônio líquido
menos 4% do valor líquido pago).
Depois de
dez anos a nossa empresa teria um patrimônio líquido de 4.317.850 dólares (o
original de $ 2 milhões composto em 8%) e seus dividendos no próximo ano seriam $
86.357. Cada um de nós teria ações no valor de $ 2.698.656 (125% da nossa
metade do patrimônio líquido da empresa). E que viveríamos felizes para sempre –
com os dividendos e o valor das nossas ações crescendo continuamente a 8% ao
ano.
Há uma
abordagem alternativa, no entanto, que nos deixaria ainda mais feliz. Sob este
cenário, se deixaria todo o lucro com a empresa e cada um de nós venderia 3,2%
de nossas ações anualmente. Como as quotas seriam vendidas a 125% do valor
contábil, essa abordagem poderia produzir os mesmos US $ 40 mil em dinheiro,
inicialmente, uma quantia que cresceria anualmente. Essa alternativa será
chamada de "sell-off".
Sob este
"sell-off" cenário, o patrimônio líquido da nossa empresa aumenta
para $ 6.211.696 após dez anos ($ 2 milhões composto em 12%). Como nós venderíamos
nossas ações a cada ano, a nossa participação percentual seria diminuída, e,
depois de dez anos, teríamos cada 36,12% do negócio. Mesmo assim, a sua parte
líquida da empresa seria 2.243.540 dólares. E, lembre-se, cada dólar de patrimônio
líquido atribuível a cada um de nós pode ser vendido por US$ 1,25. Portanto, o
valor de mercado de suas ações remanescentes seria $ 2.804.425, cerca de 4%
maior do que o valor de suas ações, se tivéssemos seguido a abordagem de
dividendos.
Além disso,
seus recebimentos anuais da política de sell-off estariam agora 4% maiores do
que você teria recebido sob o cenário de dividendos. Voila! - Você teria tanto
mais dinheiro para gastar anualmente e maior valor de capital.
Este
cálculo, naturalmente, supõe que a nossa empresa hipotética pode ganhar uma
média de 12% ao ano em patrimônio líquido e que seus acionistas podem vender
suas ações por uma média de 125% do valor contábil. Para esse ponto, o S&P500 ganha consideravelmente mais do que 12% sobre o patrimônio líquido e é
vendido a um preço muito acima de 125% do que o valor líquido.
Ambas as
hipóteses também parecem razoável para Berkshire, embora certamente não
assegurada. Além disso, do lado positivo, há também a possibilidade de que os
pressupostos serão ultrapassados. Se o forem, o argumento para a política de
sell-off torna-se ainda mais forte. Ao longo da história da Berkshire -
reconhecidamente uma que não será perto de ser repetida - a política de
sell-off teria produzido resultados para acionistas dramaticamente superior ao da
política de dividendos."
 |
| "Vou pagar ZERO de dividendo", respondendo a mais uma pergunta sobre isso. |
Para reforçar a sua explicação, o Buffett cita ele mesmo com exemplo. Disse que nos últimos 7 anos tem vendido 4% de sua participação ao ano e que isso resultou na redução de 712 milhões para 528 milhões de ações. No entanto, o seu patrimônio, ainda assim, subiu de 28 para 40 bilhões de dólares no mesmo período.
Analisei detidamente essa calculeira dele para entender porque o método sell-off é melhor do que a distribuição de dividendo. O segredo da mágica está em duas coisas: no custo de oportunidade e no ágio dos papeis.
Sobre o custo de oportunidade, ao deixar o lucro com a empresa, ele presumiu que esse lucro também vai ser reinvestido à taxa de 12% que arbitrou. Quando se recebe um terço como dividendo, esse dinheiro ele presume que você gastou, ou seja, não investiu em nada, e apenas os outros dois terços foram reinvestidos a uma taxa de 12%, o que dará uma rentabilidade média de 8% (12 x 2/3).
No entanto, a presunção dele de que você vai gastar nem sempre é válida. Pode ser que o investidor quer o seu um terço em dividendo para investir, às vezes até em uma empresa que esteja rendendo mais de 12%. Mas vamos presumir que ele reinvestiria na própria Berkshire comprando mais papeis, e nesse caso o rendimento total voltaria a ser 12% e não 8%. Se estaria fazendo uma troca, o valor do papel cresceria a 8%, mas o investidor teria mais 4% de papeis, no final das contas, o seu patrimônio que é o produto do valor do papel pelo número de papeis seria o mesmo. Ou seja, se o investidor recomprar mais ações com o dividendo recebido o argumento do Buffett estaria neutralizado, pois tudo ficaria elas por elas.
Mas então como o método sell-off, vendendo aos poucos sua participação, ainda assim gerou mais valor para o investidor do que recebendo dividendos? Aqui entra o ágio nos papeis. Buffett presumiu que os papeis seriam vendidos a um preço 25% maior que o patrimônio líquido. Não que isso seja um problema, muito pelo contrário, o ágio existe mesmo, só verificar que a maioria das empresas tem p/vp maior que 1.
Então, para obter o rendimento de $ 40.000 por ano, ele não precisava vender 4%, mas apenas 3,2% de sua participação, que com o ágio do mercado teria o valor de 4%. A diferença de 0,8% não precisaria ser vendida, continuando rendendo 12% ao ano e ao final de dez anos daria a diferença que deu no total.
Se o Buffett monta um novo negócio ou por negociação direta compra uma empresa investindo 1 milhão, o preço desse negócio vai se refletir na bolsa por 1,25 milhão. Assim, o investidor que receber os dividendos, ao recomprar mais ações estaria pagando um preço maior, com ágio, e isso faria o investidor comprar menos papeis do que deveria para igualar o rendimento caso o dividendo não fosse distribuído.
Além desses argumentos, Buffett apresenta outros dois para não se distribuir os dividendos. Primeiro, que não se chegaria a um consenso sobre qual percentual do lucro seria distribuído. Pois haveria investidores querendo todo tipo de percentual, afinal são 600.000 investidores. E segundo, e muito importante, nos EUA o investidor paga imposto sobre os dividendos. Isso corrói valor, pois a empresa pagou imposto sobre o lucro líquido e depois, caso parte desse lucro vire dividendo, o investidor paga de novo. É bitributação mesmo. Isso pelo menos não ocorre no Brasil. O dividendo é rendimento não tributável.
Eu pessoalmente não me preocupo muito com o percentual de pagamento de dividendos, famoso Dividend Yield. O fato da empresa pagar dividendos pode nos garantir apenas que lucro a empresa teve, pois se não houver lucro não tem de onde sair os dividendos. No entanto, o inverso não é verdadeiro, o fato da empresa não pagar dividendos não significa que a empresa não tenha lucro. Ela pode estar represando o lucro para reinvestir. Então, em vez de se preocupar com o dividend yield, é melhor olhar logo se a empresa tem lucro e se tem perspectiva de fazer bons investimentos com esse lucro, caso não os distribua.
Se quiser saber mais sobre DY, leia esse post passado, onde mostrei que um backtest de investimento baseado em DY contrariava a popular conclusão de que quanto maior o DY melhor.
